债券市场竞争促发展新格局

中国的债券市场已为投资者、交易者、媒体、监管者、求职者等各方一致看好，认为将迎来大发展。笔者身在市场多年，还是次感受到如此热度。
　　
2008年以来，中国的国际收支盈余快速下降，宏观储蓄的增长速度降低，存款变得相对稀缺，这限制了中国金融部门和整体资产负债表的扩张，再加上对银行资本要求的提高和股权融资难度的上升，以信贷为主体的融资体系受到了制约。一面国际收支盈余的下降增加了企业对外部融资的依赖性，另一面信贷融资成本明显提高。前几年企业发行债券融资更多是出于对信贷市场和债券市场融资成本价差的考虑，而自2011年开始，众多企业已把债券融资列为融资的战略方向，对债券融资的需求出现了爆发式增长。
　　
银行因维持信贷规模高速增长的成本越来越高，先后自发出现了银行信贷资产代持回购和信贷资产进入理财资产池等信贷资产表外化趋势。但这样的操作存在信息披露缺乏、缺少公允转让价格、难以监管等弊病。在简单透明的规则下，将信贷资产证券化后进行交易，有利于信息的规范披露和公允定价，在银行迫切需要提高资产周转率的背景下，监管应把需求向信贷资产证券化引导，使之成为银行端需要的债券产品。
　　
债券供给旺盛，潜在需求也很强。中国股市多年动荡，伤害了众多投资者对股票资产的配置意愿，在过去十年里偏重股票型的资产管理机构并没有完成将金融资产从存款转化的任务。而债券具有现金流相对确定，市场波动温和，比股票更适合作为资产管理产品的投资标的，这样的产品才能长期大规模地推动金融资产从存款向资产管理产品的转化。可以说，债券市场的发展将勾起融资需求和资产管理的“天雷”与“地火”。
　　
2008年危机后，商业银行大量放贷的后遗症逐步显现，这正好为债市的发展提供了来自反面的动力。信息推动型的债券市场中的信息挖掘、传播，定价的效率都远远好于关系推动型的信贷市场。债券市场对融资主体地位的评价也较信贷市场公平，2011年铁道债的大幅波动就是的例证。因此，从监管者的角度看，发展债市具备提高中国债务型融资效率的潜力。值得一提的是，多头监管一直被认为是阻碍市场发展的原罪之一，但在中国债市中，央行、证监会、发改委三龙治水的格局却形成了监管竞争，反而促进了中国债市的发展。
　　
债市的快速发展会明显改变中国的金融格局。中国金融资产由存款转化为资产管理产品，资产管理行业将有巨大的增长；存款将会受此影响而更加短缺，反应为吸收存款成本持续上升，银行为了维持较高的净息差就必须转向风险更高的中小企业融资；而信贷市场和债券市场将会随着信贷资产证券化的进行而逐步打通，债券市场的信用风险加剧，信用利差扩大；利率市场化得到明显推进，中国货币政策调控框架将由数量型逐步向价格型过渡；金融业分业经营将逐步过渡到金融控股集团模式或混业经营模式，监管也需要随之调整。
　　
债市大发展不会一蹴而就，眼下的问题很多。现在看来，今年的债券产品会以高收益债和信贷资产证券化为突破口，但目前的市场格局造成该品种债券的需求还比较弱，这是目前资产管理行业发育程度不足造成的；债市还未经历过实质性违约的考验，风险定价而非风险规避的文化并未完全树立起来；现有法律对债市发展还有很强的束缚等。债市的大发展还需要监管层的大力推动，比如适当披露央行征信系统数据；采取“进化式”而非“禁止型”的监管模式；在系统性风险可控的情况下，允许产品创新失败；引导市场风险文化改变